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2 de abril, 2020

¿Qué pasa con la deuda en pesos?: tal vez la crisis ayude a dar el último envión

La nueva gestión económica optó por un camino difícil de recorrer, uno que implicaba renovar toda la deuda en pesos con tasas compatibles con las proyecciones de la nueva situación de las cuentas públicas.


Allaria Ledesma & Cia

Analizando la evolución y el recorrido de la deuda en pesos emitida por el Tesoro Nacional corresponde hacer una clara distinción entre la deuda emitida por la Administración anterior y la emitida a partir del 20/12/19. A partir de esa fecha la nueva gestión económica optó por un camino difícil de recorrer, uno que implicaba renovar toda la deuda en pesos con tasas compatibles con las proyecciones de la nueva situación de las cuentas públicas, al tiempo de proponer al mercado un acompañamiento virtuoso en el cual se pudiera pagar todos los vencimientos en la medida gracias a plazos y tasas compatibles con la real capacidad de pago del Tesoro Nacional.

Esta decisión implicó un enorme impulso al mercado de capitales nacional. Mercado que la economía necesita para financiar tanto al sector público como al sector privado de manera eficiente y transparente. Al mismo tiempo, la decisión de apostar al mercado local implicó un desafío a todos los actores participantes para lograr una salida incruenta que evite situaciones de stress financiero traumáticas, esas a las que la historia argentina nos tiene acostumbrados. La gran mayoría de los inversores locales y muchos fondos extranjeros expuestos a esa deuda "vieja" en pesos (títulos emitidos con anterioridad) entendieron la consigna y acompañaron las nuevas emisiones y los canjes. Ese acompañamiento se vio reflejado en los precios de los títulos, que pasaron de paridades de entre 30 y 40 % (a la espera de un casi seguro default), hasta los precios actuales, que implican paridades de entre el 70 y el 90 %, fruto del diálogo entre actores públicos y privados.

Esta pareciera ser una historia con final feliz. Sin embargo, hubo no pocos altibajos en el camino y ese tan ansiado final feliz, aunque muy cerca, no ha llegado aún. La continuidad del actual manejo de la deuda en pesos por parte del Tesoro es central para que el mercado local de pesos (que ya había sufrido la quita implícita de la devaluación de la moneda) se consolide y se transforme en una palanca para la economía real. En las condiciones internacionales actuales, la única posibilidad de construir un puente financiero entre la actual situación de pandemia y una futura salida es el mercado local.

Los obstáculos mencionados se pusieron de manifiesto en el canje del AF20 durante el mes de febrero, que generó un reperfilamiento compulsivo ante la baja aceptación de la propuesta del Tesoro. Pero luego de calificar a ese título como un instrumento en dólares que llevaría el mismo tratamiento que toda la deuda emitida en dólares (sujeta hoy a una propuesta global de reestructuración), en menos de un mes, el Tesoro Nacional logró canjear casi en su totalidad esa acreencia por nuevos bonos en pesos con ajuste CER y rendimientos acordes con las proyecciones de evolución de la economía local.

A excepción de ese caso, que generó alta incertidumbre y luego se encaminó en los siguientes 30 días, todas las letras y bonos en pesos emitidos antes o después del 20/12/19 fueron pagados a su vencimiento o bien canjeados por títulos nuevos que el Tesoro ofreció al mercado. En este recorrido, hacia mediados de marzo y luego de haber reencauzado el evento del AF20, se puso en marcha una oferta de canje por una cantidad muy importante de instrumentos viejos y nuevos. Esta operación resultó tener una aceptación muy superior a la estimada por el mercado. Así, se logró despejar gran parte de los vencimientos del año, entregando letras y títulos viejos a cambio de nuevos bonos ajustables por CER con plazos a 2021, 2022, 2023 y 2024 por un monto superior a los 310.000 millones de pesos.

La operación tuvo esta vez un masivo apoyo de inversores internacionales y de inversores locales de gran porte y se cerró el mismo día que el Presidente de la Nación anunciaba las primeras medidas de aislamiento obligatorio. Por esa razón, este gran paso en la normalización del mercado local pasó inadvertido en medio de las inquietudes que a todos nos generan las consecuencias que la crisis del Coronavirus. Pero ese canje es un elemento sustancial para evaluar cómo quedó planteado el último tramo de lo que falta renovar de la deuda anterior denominada en pesos. El desafío que queda por delante refiere a las Lecaps y bonos por un monto significativamente menor a los ya renovado. Esos vencimientos podrían ser afrontados con licitaciones de nuevas letras a suscribir con pesos o con algunas ofertas de canjes, tal como se vienen realizando en este tiempo y a la luz de la alta participación de los actores locales e internacionales.

Es evidente que en esas renovaciones exitosas el razonamiento de todo el mercado no tiene que ver con obtener el mayor rendimiento posible en cada ocasión, sino con la lógica de transitar un sendero virtuoso que pueda llevar a la "curva de pesos" a niveles de rendimientos compatibles con los que la política económica nacional está proponiendo, sin generar eventos de estrés financiero mayúsculos para el mercado de capitales local. Todo participante del mercado local prefiere tener un bono en condiciones de ser pagado antes que un instrumento de altísimo rendimiento pero de dudosa cobrabilidad.

La novedad que aporta la realidad en estas semanas es el recrudecimiento de la pandemia a nivel global, con todas las consecuencias que trae consigo y las decisiones del Gobierno Nacional tendientes a apuntalar a los sectores más vulnerables de nuestra economía. En ese marco el Banco Central impulsa fuertemente la liquidez del sistema financiero, reduciendo significativamente la renovación de Leliqs y empujando a los bancos a financiar a las pymes con dificultades para afrontar sus compromisos. Tal vez esta situación nos genere inquietud por cómo evolucionará nuestra economía, nuestras finanzas y nuestro mercado. Pero yo veo claramente una oportunidad ante los hechos por todos conocidos.

En los últimos días se generó una situación no vista casi nunca en la Argentina, en la que ese exceso de liquidez generada en manos de los bancos provocó la caída abrupta de las tasas de interés interbancarias a niveles casi nulos. Los saldos colocados por un día (la gran masa de pesos disponibles en la economía) se prestan a tasas muy bajas con el objetivo de mantener la liquidez disponible y afrontar los compromisos del día siguiente. Eso llevará a que los plazos fijos aceleren su curva descendente a niveles aún por debajo de los actuales. Si bien el destino de esa liquidez será el de recomponer el capital de trabajo de la economía y dar aire a la renovación de los compromisos privados, los saldos disponibles saldrán a buscar rendimientos en pesos más atractivos. Y aquí podría aparecer la curiosidad de que el otro lado de la crisis sea una oportunidad para que se reconstituya una curva razonable de rendimientos en pesos de los instrumentos emitidos por el Tesoro Nacional, empezando por las letras emitidas a descuento (a tasa fija) a plazos de no más de 90 días.

Pero ¿qué necesita el mercado para terminar de tomar ese envión? La garantía de que las emisiones nuevas que ofrece el Tesoro Nacional regularmente, a tasas ya más acordes con sus posibilidades reales, son un instrumento con liquidez en el mercado secundario. Esto resulta particularmente importante en este contexto: si un tenedor (sea un fondo común, un banco, una empresa con su capital de trabajo o una compañía de seguros, por poner sólo algunos ejemplos) necesita esa liquidez antes de su vencimiento, debe tener la garantía de que la pérdida de valor de esa operación será mínima. En ese punto, si un actor público relevante (BCRA, BNA, FGS sólo para dar algún ejemplo) pudiera dar la señal de que está dispuesto a comprar a precios razonables de mercado esos instrumentos nuevos de muy corto plazo, emitidos por la nueva gestión, los actores privados inmediatamente acompañarían esa dinámica, considerando a estas Letras como una alternativa muy atractiva para manejar su liquidez de corto/mediano plazo, que ante alguna exigencia, podría convertir en pesos líquidos en el mercado.

El siguiente paso a esa dinámica virtuosa será que una vez admitido que las Letras cortas nuevas son un instrumento válido para administrar la liquidez de los actores privados, otros inversores institucionales con un horizonte de inversión más largo y con mayor tolerancia a los riesgos de mercado, canalicen algunos de sus flujos hacia los otros instrumentos "viejos" que operan fluidamente en el mercado con retornos muy elevados. Lo mismo vale para los nuevos bonos largos surgidos de los recientes canjes, que rinden hoy arriba de 40/45 % por encima de su ajuste de emisión CER (sí, por su precio de mercado rinden largamente el doble que la inflación esperada, pero al Tesoro le cuestan sólo 1 o 2 % por encima del CER sobre el monto emitido, según sus condiciones de emisión).

Si bien algunos suponen que esa enorme liquidez podría ir a buscar refugio en activos dolarizados (y es posible que algo de ello ocurra), lo que se vio en los últimos días son flujos importantes de pesos yendo a buscar letras y bonos cortos del Tesoro Nacional (animados por el buen resultado del canje y las nuevas emisiones). En el mismo sentido, es esperable una mayor fluidez en las renovaciones de los vencimientos inmediatos, lo cual mejorará la percepción de capacidad de pago y refinanciación del Tesoro Nacional. De manera todavía incipiente (y compensado por quienes quieren vender en el mercado los títulos recibidos por la alta incertidumbre planteada) se ven nuevos flujos hacia los nuevos bonos largos mencionados en el párrafo anterior.

Por otra parte, en estos últimos días se percibe una desdolarización en busca de cubrir saldos en pesos necesarios para pagar la continuidad operativa, teniendo en cuenta que toda la economía ya tenía todos sus reservas dolarizadas por demás, y que el actual contexto crítico no está generando nuevos pesos sobrantes genuinos de la actividad para ir a buscar protección dolarizada.

Asimismo, si este camino virtuoso pudiera lograrse en el mercado local de pesos, bien podría habilitar la posibilidad de un nuevo segmento de instrumentos en dólares de corto plazo en el mercado local que permita ofrecer alguna rentabilidad a la enorme masa de dólares en manos de los individuos formada en todo el período previo de masiva dolarización de los ahorros ocurrido antes de las actuales restricciones cambiarias.

Por último, sobre el mercado local hay una gran expectativa respecto a la oferta global a los acreedores en dólares, hecho que también condiciona el despegue y el reordenamiento definitivo de los bonos en pesos. Es probable que el actual momento de de crisis internacional sea mucho más propicio para lograr un acuerdo entre la Argentina, que buscará postergar pagos de manera consistente con su capacidad y las necesidades fiscales impuestas por la pandemia, y los acreedores, que querrán tener en su poder un nuevo título de alta liquidez y con capacidad real de pago por parte del emisor, en medio de condiciones globales en las cuales se le presentan muchas otra situaciones de estrés financiero en sus portafolios de inversiones.

En resumen, promoviendo la interacción entre los actores públicos y privados como se vino haciendo hasta ahora en el mercado de los pesos, evitando los caminos de reperfilamientos compulsivos que dañan la confianza en el mercado local, y apostando a un esfuerzo adicional de ambas partes (públicos y privados) por armar un mercado secundario de las Letras cortas que se están emitiendo en estos días, es posible que estemos ante una enorme oportunidad. La masa de liquidez generada por las correctas decisiones de política monetaria podrían tener otro impacto favorable que, con un pequeño envión, lograría normalizar la curva de rendimientos de pesos que tanto necesita nuestro mercado para poder financiar mejor a toda nuestra economía real (Instrumentos Pymes con aval de las SGR y grandes actores manejando sus reservas de liquidez transitoria directamente o a través de Fondos Comunes de Inversión) que se nutre de los instrumentos disponibles que son muchos y variados.

(*) Vicepresidente en Allaria Ledesma

Fuente: ámbito.com

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