En toda crisis de deuda existen objetivos contrapuestos, que implican una negociación, pero también un objetivo en común que es evitar el default bajo condiciones razonables para ambas partes (emisor y tenedor de deuda).
Desde la perspectiva de los bonistas, buscan un acuerdo que les deje el mayor valor para su nuevo bono reestructurado (que saldrá de la combinación entre el nivel de quita y la tasa de descuento). Sin embargo, hay dos formas de obtener una ganancia con los nuevos bonos, que implican tasas de descuento inicialmente distintas, un plan macroeconómico a corto o largo plazo, y distintos tiempos de inversión.
La primera alternativa (confrontativa) es cuando se realiza una quita alta, que lleva a una exit yield baja (la exit yield es el primer rendimiento luego del canje). Sin embargo, en la experiencia internacional, no se consiguen grandes quitas sin caer en un default (la quita promedio posdefault es de 48% del Valor Presente Neto[1], según Trebesh [2], y se tarda en promedio cinco años en salir de un default. Además, el país que realiza grandes quitas suele perder el acceso al mercado de capitales, incluso luego de resolver el default. Finalmente, el peor efecto de una exit yield muy baja pos canje, es que genera el incentivo a los inversores de vender sus bonos, porque no habrá una ganancia de capital posterior. Esta descripción está en línea con el canje de Argentina en 2005 (que tuvo una quita de 77% del VPN).
La segunda alternativa (amigable) es cuando se realiza una quita baja, que lleva a una exit yield alta inicialmente. Estos casos, implican un fuerte compromiso de los políticos para mantener una conducta fiscal y un programa macroeconómico consistente. En la experiencia internacional, una quita baja (en promedio 18% de VPN), está asociada con canjes preventivos (predefault), llevan un año de negociación, y permiten el acceso al mercado de capitales al año y medio del canje. Sin embargo, estos casos tienen una ventaja para el país, el incentivo de los inversores es a no vender (e incluso a comprar bonos) para apropiarse de la ganancia de capital que los bonos tendrán si el país cumple con la conducta fiscal prometida. Esta descripción corresponde al caso del canje de Uruguay de 2003, que tuvo una exit yield inicial de 12% porque hizo una mínima quita 10% en valor presente neto, pero luego a fuerza de sostener un superávit primario en torno a 4% del PIB anual durante cinco años (fruto del ajuste del gasto primario y de buenos precios de commodities) logró bajar su deuda en términos del PIB (de 107% en 2003 hasta 58% en 2008) y su exit yield bajó desde 12% hasta 3% en la actualidad, generando importantes ganancias de capital a los inversores que aceptaron el canje y mantuvieron los bonos. Y no sólo eso, sino que Uruguay logró un crecimiento del PIB promedio de 6% anual en los siete años posteriores al canje.
En esta segunda alternativa, es fundamental que junto a la oferta del canje, se publique un programa macroeconómico de mediano plazo, con apoyo de los grandes partidos políticos. En principio, el programa debería tener al menos cuatro puntos:
Desde la perspectiva del Gobierno Nacional, deberá tener en cuenta:
Respecto a la oferta, deberá contemplar el efecto que tiene una quita sobre los distintos bonos. Por ejemplo, alargar el plazo del capital 5 años le resta un 13% de VPN al AO20 (bono corto), y 0% al AC17 (bono largo). Una quita del cupón de intereses del 20% le resta al AO20 el 7% de VPN y al AC17 (bono largo) 20%.
Respecto de los precios de hoy, si finalmente ocurrieran quitas en torno al 25% de VPN con una exit yield de 12% Ley Arg. / 11% Ley NY (compatibles con un canje amigable), arrojaría retornos en dólares de 65% para bonos cortos Ley Arg. (como AO20) y 18% para bonos largos Ley NY (como DICY).
En conclusión, si bien no hay una oferta oficial, los números fiscales y algunos pasos que realizó el Gobierno, sugieren que estaría intentando llegar a un acuerdo amigable con los bonistas.
[1] Según el paper de Sturzenegger y Zettelmeyer (2006), el cálculo de la quita es la diferencia porcentual entre: El valor presente neto del flujo del bono antiguo. El valor presente neto del flujo de pagos del bono nuevo. Ambos descontados a la exit yield (costo de financiamiento inmediatamente posterior a la reestructuración)
[2] https://www.eeassoc.org/doc/ paper/20150810_185836_ASONUMA_ TREBESCH.PDF
Fuente: El Economista
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