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30 de enero, 2020

Están dados los incentivos para resolver la crisis de deuda

Allaria Ledesma & Cia

En toda crisis de deuda existen objetivos contrapuestos, que implican una negociación, pero también un objetivo en común que es evitar el default bajo condiciones razonables para ambas partes (emisor y tenedor de deuda).

Desde la perspectiva de los bonistas, buscan un acuerdo que les deje el mayor valor para su nuevo bono reestructurado (que saldrá de la combinación entre el nivel de quita y la tasa de descuento). Sin embargo, hay dos formas de obtener una ganancia con los nuevos bonos, que implican tasas de descuento inicialmente distintas, un plan macroeconómico a corto o largo plazo, y distintos tiempos de inversión.

La primera alternativa (confrontativa) es cuando se realiza una quita alta, que lleva a una exit yield baja (la exit yield es el primer rendimiento luego del canje). Sin embargo, en la experiencia internacional, no se consiguen grandes quitas sin caer en un default (la quita promedio posdefault es de 48% del Valor Presente Neto[1], según Trebesh [2], y se tarda en promedio cinco años en salir de un default. Además, el país que realiza grandes quitas suele perder el acceso al mercado de capitales, incluso luego de resolver el default. Finalmente, el peor efecto de una exit yield muy baja pos canje, es que genera el incentivo a los inversores de vender sus bonos, porque no habrá una ganancia de capital posterior. Esta descripción está en línea con el canje de Argentina en 2005 (que tuvo una quita de 77% del VPN).

La segunda alternativa (amigable) es cuando se realiza una quita baja, que lleva a una exit yield alta inicialmente. Estos casos, implican un fuerte compromiso de los políticos para mantener una conducta fiscal y un programa macroeconómico consistente. En la experiencia internacional, una quita baja (en promedio 18% de VPN), está asociada con canjes preventivos (predefault), llevan un año de negociación, y permiten el acceso al mercado de capitales al año y medio del canje. Sin embargo, estos casos tienen una ventaja para el país, el incentivo de los inversores es a no vender (e incluso a comprar bonos) para apropiarse de la ganancia de capital que los bonos tendrán si el país cumple con la conducta fiscal prometida. Esta descripción corresponde al caso del canje de Uruguay de 2003, que tuvo una exit yield inicial de 12% porque hizo una mínima quita 10% en valor presente neto, pero luego a fuerza de sostener un superávit primario en torno a 4% del PIB anual durante cinco años (fruto del ajuste del gasto primario y de buenos precios de commodities) logró bajar su deuda en términos del PIB (de 107% en 2003 hasta 58% en 2008) y su exit yield bajó desde 12% hasta 3% en la actualidad, generando importantes ganancias de capital a los inversores que aceptaron el canje y mantuvieron los bonos. Y no sólo eso, sino que Uruguay logró un crecimiento del PIB promedio de 6% anual en los siete años posteriores al canje.

En esta segunda alternativa, es fundamental que junto a la oferta del canje, se publique un programa macroeconómico de mediano plazo, con apoyo de los grandes partidos políticos. En principio, el programa debería tener al menos cuatro puntos:

  • Endeudamiento en dólares sólo para cancelar capital de deuda en dólares o inversiones que generen exportaciones: Una ley que impida tomar deuda en dólares para financiar gasto en pesos, va en línea con la crítica que hizo el ministro Guzmán al decir que Argentina tomó deuda en dólares sin aumentar su capacidad de pago en dicha moneda. Esto fue un compromiso que tomó Uruguay en 2003, y países como Reino Unido, Dinamarca, Brasil y Polonia tienen normas en este sentido.
  • Comprar reservas. Sería prudente comprar US$ 30.000 millones para llegar a tener reservas sobre PIB en torno a 15% como el resto de la región. Este objetivo podría cumplirse comprando a razón de US$ 4.000 millones por año, para evitar una emisión monetaria desmedida. Este compromiso, implica no atrasar el tipo de cambio oficial respecto de la inflación, que sería uno de los objetivos que estableció el presidente del Banco Central Miguel Pesce en una entrevista.
  • Meta fiscal: con un superávit primario en torno a 1,5% del PIB se sostiene la deuda, y creemos que la Ley de Solidaridad aprobada podría dejar las cuentas fiscales cerca de ese objetivo.
  • Emisión Monetaria: Debería existir algún tipo de control sobre agregados monetarios. Vale la pena aclarar, que durante enero el Banco Central absorbió el 59% de la emisión de noviembre y diciembre de 2019, mostrando prudencia en la expansión monetaria.

Desde la perspectiva del Gobierno Nacional, deberá tener en cuenta:

  • Plazo: el perfil de vencimientos, muestra una gran concentración de vencimientos de capital en 2022 y 2023 (como explicó el ministro Guzmán), con lo cual sugiere que podría haber una extensión en el plazo de devolución del capital de los bonos cortos./li>
  • Quita de capital: Tomando la deuda con terceros (privados, organismos internacionales y bilaterales, como hace Brasil) y tomando el tipo de cambio libre (contado con liquidación), que es similar al que había en términos reales en el año 2004, encontramos que la deuda sobre PIB es 59%, similar a la que había en el año 2005 pos reestructuración (55% del PIB), y muy lejana a la que provocó el default del año 2001 (167% del PIB). Esta medición sugiere que no sería necesario hacer una quita de capital (como sugirió el presidente Fernández en distintas oportunidades).
  • Ecuación de sostenibilidad de la deuda: la relación entre el crecimiento del PIB (que asumimos 0%), el stock de deuda (59% del PIB) y los intereses 2020 (2,5% del PIB en 2020), sugieren que con un superávit primario de 1,5% del PIB, se sostiene el ratio de deuda. Los intereses de deuda que alcanzaron 3,3% del PIB en 2019, bajarían en torno a 2,5% del PIB en 2020 porque se canceló deuda en dólares (se pagaron los REPO por US$ 13.000 millones de VN, el AA19 por US$ 2.750 millones, parte del AY24 y las Letes no devengan intereses) y cayeron las tasas en pesos.
  • Interés en dólares: en 2020 hay intereses en dólares por US$ 8.500 millones (inferiores a los US$ 11.000 millones que se pagaron en 2019). Y para 2020 se espera un superávit comercial en torno a US$ 18.000 millones (similar al de 2011). Este nivel de superávit permitiría no hacer grandes quitas de interés, y comprar reservas en el mercado de cambios de forma paulatina, esterilizando parte de la expansión monetaria.
    Ahora bien, en el año 2006 (pos canje 2005) los intereses en dólares eran US$ 3.000 millones, si el Gobierno buscara ese nivel de intereses en dólares, podría haber quitas importantes de intereses. Sin embargo, en los años que siguieron al canje 2007-2015 el tipo de cambio real no paró de apreciarse hasta reducir el superávit comercial base caja desde US$ 14.000 millones en 2006 hasta US$ 3.500 millones en 2013. Esto sugiere que se podría haber hecho una quita menor en el canje 2005.

Respecto a la oferta, deberá contemplar el efecto que tiene una quita sobre los distintos bonos. Por ejemplo, alargar el plazo del capital 5 años le resta un 13% de VPN al AO20 (bono corto), y 0% al AC17 (bono largo). Una quita del cupón de intereses del 20% le resta al AO20 el 7% de VPN y al AC17 (bono largo) 20%.

Respecto de los precios de hoy, si finalmente ocurrieran quitas en torno al 25% de VPN con una exit yield de 12% Ley Arg. / 11% Ley NY (compatibles con un canje amigable), arrojaría retornos en dólares de 65% para bonos cortos Ley Arg. (como AO20) y 18% para bonos largos Ley NY (como DICY).

En conclusión, si bien no hay una oferta oficial, los números fiscales y algunos pasos que realizó el Gobierno, sugieren que estaría intentando llegar a un acuerdo amigable con los bonistas.

[1] Según el paper de Sturzenegger y Zettelmeyer (2006), el cálculo de la quita es la diferencia porcentual entre: El valor presente neto del flujo del bono antiguo. El valor presente neto del flujo de pagos del bono nuevo. Ambos descontados a la exit yield (costo de financiamiento inmediatamente posterior a la reestructuración)

[2] https://www.eeassoc.org/doc/ paper/20150810_185836_ASONUMA_ TREBESCH.PDF

Fuente: El Economista

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